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雀城有限公司：中国领先的沉淀硅土制造商，以创新技术和可持续实践推动增长
创建于10.04
源声明
本文的核心数据和分析内容来源于东北证券的研究报告。已针对网站展示进行了整理和优化，仅作为行业参考，不构成投资建议。
I. 核心概述：中国沉淀硅胶行业的领先企业
凭借在硅土行业超过20年的经验，雀城有限公司是中国沉淀硅土领域的领先企业。到2022年底，公司在无锡、安徽、福建和泰国建立了四个生产基地，硅土生产能力达到33万吨（全球排名第三）。此外，还有10万吨的在建和计划产能，突显了其显著的规模优势。
在业务方面，公司以橡胶工业硅为核心产品（在2023年上半年占收入的88%）。在2022年，公司实现收入17.46亿元，归属于股东的净利润为3.8亿元。从2017年到2022年，收入和归属于股东的净利润的年均复合增长率（CAGR）分别达到了10%和15%，显示出稳定的业绩增长。
其核心竞争力集中在三个维度：首先，基于新稻壳的工艺（与传统工艺相比，碳足迹减少约140%，于2022年商业化）；其次，完整的产业链布局（自生产核心原材料如硅酸钠和硫酸，以稳定成本波动）；第三，与国际客户的深入合作（与倍耐力等轮胎行业领导者建立长期合作关系，2022年海外销售占比49%）。
东北证券预测，公司在2023-2025年的收入将分别达到17.90亿元、19.34亿元和22.62亿元，归属于股东的净利润为4.36亿元、4.79亿元和6.28亿元。它给予“增持”评级，并设定目标市值为72亿元。
II. 深入公司分析：完整产业链布局 + 稳定运营
1. 发展历史与行业地位
- 成立无锡确成硅化学于2003年；于2005年启动首条生产线；于2011年完成股份制改革；于2020年上市（IPO）；于2016年成立泰国子公司，正式启动全球布局。
- 到2022年底，其生产能力在中国排名第一，全球排名第三。随着10万吨的在建和计划产能，其规模优势将在未来进一步扩大。
- 建立了一个完整的“石英砂/苏打灰 → 硅酸钠/硫酸 → 二氧化硅”的产业链，原材料自给自足率高，确保了供应链的稳定性。
2. 运营绩效和生产能力
- 业绩增长：2023年1月至9月，受原材料价格短期波动影响，收入达到13.23亿元（同比下降0.56%），归属于股东的净利润为3.05亿元（同比下降1.97%）。然而，单季度的生产和销售量创下历史新高，显示出良好的产能释放节奏。
- 产能利用率：2018-2019年接近满负荷；由于新基地的投入使用，2020-2021年降至76%；2023年第三季度反弹至87%，表明产能利用效率持续优化。
- 产品结构：除了核心的橡胶工业硅土外，饲料添加剂硅土和硫酸等补充业务的收入保持稳定，形成了多元化的产品组合。
3. 盈利能力和运营能力
- 盈利能力：2022年，毛利率为28.57%，净利率为21.78%。2023年1月至9月，净利率上升至23.07%（同比上升1.29个百分点），受益于原材料价格的下降。
- 成本控制：自2020年以来，销售费用率保持在0.5%以下，总期间费用率低于联客科技和灵微科技等可比公司的水平，展现了卓越的成本控制能力。
- 研发与现金流：自2017年以来，研发投资占收入的比例超过3%。截至2023年10月，已拥有44项发明专利和103项实用新型专利。2022年，经营活动产生的净现金流为4.2亿元（占净利润的109%），反映出健康的现金流。
III. 行业背景：绿色轮胎推动二氧化硅需求增长
1. 行业规模与流程分类
- 全球市场：2022年全球二氧化硅消费超过400万吨，预计2022年至2027年市场规模的年均增长率为6.52%。
- 中国市场：2021年，中国二氧化硅的表观消费量达到151.31万吨（包括140万吨沉淀二氧化硅和11.31万吨气相二氧化硅）。预计2021年至2026年表观消费量的年均增长率为9.5%，到2026年接近240万吨。
- 工艺差异：沉淀硅石占中国市场的90%以上，价格较低，主要用于轮胎、橡胶等领域；气相硅石的纯度超过99.8%，价格较高，专注于硅橡胶等高端场景（具体见下表）。
处理类型 | 原材料 | 纯度 | 价格水平 | 核心应用领域 |
沉淀 | 硅酸钠，硫酸 | ≥98% | 低 | 轮胎，橡胶，饲料 |
烟熏 | 硅四氯化物，氢 | ≥99.8% | 非常高 | 高端硅橡胶，密封材料 |
胶法 | 硅酸钠，硫酸 | ≥98% | 高 | 涂层，电池涂层面板 |
2. 需求方：绿色轮胎作为核心驱动因素
- 下游结构：在2021年，轮胎行业占中国二氧化硅消费的37.14%，成为最大的应用场景。
- 政策推广：欧盟（EC 661/2009）、美国、中国及其他地区/国家已实施轮胎标签法规，要求标示燃油效率和湿地抓地力，以促进绿色轮胎的普及（2022年中国绿色轮胎的渗透率约为30%，全球年均增长率为9.3%，预计从2020年到2027年）。
- 需求预测：绿色轮胎使用二氧化硅代替炭黑，可以将滚动阻力降低30%，燃油消耗降低5-7%。预计到2025年，全球轮胎总产能将达到18.39亿个，绿色轮胎渗透率为37.3%。根据每个轮胎计算3公斤高分散二氧化硅，预计到2025年，全球对高分散二氧化硅的需求将达到206万吨（相比2022年的157.59万吨）。
3. 供应侧：海外垄断高端市场，国内集中度提升
- 海外格局：国际领导者如埃夫onik（510,000吨产能）和索尔维（515,000吨产能）垄断高端市场，总产能达到1.645百万吨。
- 国内格局：2021年，中国沉淀硅石的产能为268.6万吨（利用率为67.12%）。行业集中度持续提升，产能超过5万吨的企业占总产能的75.84%（同比上升4.72个百分点），低端产能逐步被淘汰。
- 进出口差距：在2023年上半年，中国硅石的平均进口价格为18,700元/吨，而平均出口价格为6,200元/吨。高端产品仍然依赖进口，国内替代的空间仍然很大。
IV. 核心优势：以技术和客户为驱动
1. 技术优势：专利作为支持，新工艺引领行业转型
- 高分散技术：年产3万吨的绿色轮胎高分散硅技术获得了行业技术进步奖。其产品已获得ISO 9000、IATF 16949等认证，分散等级从7.5提高到10，孔容积从1.3提高到1.7 cm³/g，性能达到国际一流标准。
- 新型稻壳基工艺：使用稻壳灰替代石英砂，生物质燃料替代天然气，碳足迹降低至-0.82 kg CO₂eq（相比传统工艺的2.06 kg），金属杂质含量更低（铁含量≤200 mg/kg，而传统工艺为≤500 mg/kg）。该工艺于2022年商业化，2023年实现小批量销售，单价比传统产品高出10%-30%。在安徽基地升级后，将形成23,360吨的产能。
- 全产业链降本：无锡东沃的硫酸产能为20万吨/年。自产硫酸降低了原材料采购成本，硫酸生产中的废热用于发电，进一步优化了能源成本。
2. 客户优势：与国际领袖合作，海外销售稳步增长
- 与核心客户的合作：自2007年以来，已供应高分散性硅石，并于2017年和2019年获得倍耐力全球最佳供应商奖（硅石类别中唯一的中国供应商）。客户验证周期持续2-4年，导致合作粘性极强。
- 海外销售业绩：2022年，海外收入达到8.57亿元，占总收入的49%。与国际客户签署了半年度或年度的长期供应协议，具有稳定的定价机制，盈利能力优于国内销售。
V. 收益预测与风险提示
1. 财务预测 (2023E-2025E)
指标 | 2021（实际） | 2022（实际） | 2023（预测） | 2024（预测） | 2025（预测） |
收入（亿元） | 150.3 | 174.6 | 179.0 | 193.4 | 226.2 |
收入增长 (%) | 42.42 | 16.20 | 2.49 | 8.04 | 16.96 |
归属于股东的净利润（亿元） | 30.0 | 38.0 | 43.6 | 47.9 | 62.8 |
净利润增长 (%) | 55.16 | 26.79 | 14.54 | 9.81 | 31.27 |
每股收益（元） | 0.72 | 0.92 | 1.04 | 1.15 | 1.51 |
市盈率（倍） | 27.29 | 20.53 | 13.46 | 12.25 | 9.34 |
2. 估值与评级
- 可比公司：选择灵微科技、联科科技和江汉新材料作为可比公司，2024年平均预测市盈率为14.7倍。
- 估值逻辑：考虑到公司基于稻壳的工艺的商业化优势及其在中高端领域（口腔护理、硅橡胶）的扩展潜力，2024年赋予15倍的市盈率，对应目标市值为72亿元。
- 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
3. 风险提示
- 项目建设风险：如果在建的10万吨产能受到审批和建设进度等因素的影响，可能会阻碍业绩增长。
- 下游需求风险：如果下游行业如轮胎和鞋材的需求增长低于预期，将会影响公司的产品销售。
- 市场竞争风险：海外领导者在高端市场的垄断地位短期内难以打破，国内替代进程可能会受到外部因素的干扰。
免责声明
本文根据东北证券的公开研究报告编写。所涉及的数据和观点仅供行业参考，并不构成任何投资决策建议。投资者应自行承担基于本文的任何操作所带来的风险。公司网站上发布的此内容并不代表对报告中观点的最终确认。有关最新和最准确的信息，请参阅官方披露。
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