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雀城股份有限公司：中國領先的沉澱矽土製造商，憑藉創新技術和可持續實踐推動增長
創建於 10.04
源聲明
本文的核心数据和分析内容来源于东北证券的研究报告。已针对网站展示进行了整理和优化，仅作为行业参考，不构成投资建议。
I. 核心概述：中國在沉澱二氧化矽領域的領先企業
擁有超過20年的矽土行業經驗，闕城有限公司是中國沉澱矽土領域的領先企業。到2022年底，該公司已在無錫、安徽、福建和泰國建立了四個生產基地，矽土生產能力達到330,000噸（全球排名第三）。此外，還有100,000噸的在建和計劃產能，突顯其顯著的規模優勢。
在業務方面，該公司專注於橡膠工業矽土作為其核心產品（在2023年上半年佔收入的88%）。在2022年，實現了1746億元的收入和38億元的歸屬於股東的淨利潤。從2017年到2022年，收入和歸屬於股東的淨利潤的年均增長率（CAGR）分別達到10%和15%，顯示出穩定的業績增長。
其核心競爭力集中在三個維度：首先，基於新稻殼的工藝（與傳統工藝相比，碳足跡減少約140%，於2022年商業化）；其次，完整的產業鏈佈局（自產核心原材料如矽酸鈉和硫酸以穩定成本波動）；第三，與國際客戶的深入合作（與輪胎領導者如倍耐力的長期夥伴關係，2022年海外銷售佔49%）。
東北證券預測該公司的收入將分別在2023-2025年達到17.90億元、19.34億元和22.62億元，歸屬於股東的淨利潤為4.36億元、4.79億元和6.28億元。它已經給予“增持”評級和72億元的目標市值。
II. 深入公司分析：完整的產業鏈佈局 + 穩定的運營
1. 發展歷史與行業地位
- 成立無錫雀城矽化學於2003年；於2005年啟動首條生產線；於2011年完成股權制度改革；於2020年上市（IPO）；於2016年成立泰國子公司，正式啟動全球佈局。
- 到2022年底，其生產能力在中國排名第一，全球排名第三。隨著10萬噸的在建和計劃產能，其規模優勢將在未來進一步擴大。
- 建立了完整的“石英砂/苏打灰 → 硅酸钠/硫酸 → 二氧化硅”产业链，原材料自给自足率高，确保了供应链的稳定性。
2. 營運表現及生產能力
- 表現增長：2023年1月至9月，受原材料價格短期波動影響，收入達到13.23億元（同比下降0.56%），歸屬於股東的淨利潤為3.05億元（同比下降1.97%）。然而，單季度的生產和銷售量創下歷史新高，顯示出良好的產能釋放節奏。
- 產能利用率：2018-2019年幾乎達到滿負荷；由於新基地的投入運行，2020-2021年降至76%；2023年第三季度回升至87%，顯示產能利用效率持續優化。
- 產品結構：除了核心橡膠工業矽土外，來自飼料添加劑矽土和硫酸等補充業務的收入保持穩定，形成了多元化的產品組合。
3. 盈利能力和运营能力
- 盈利能力：在2022年，毛利率为28.57%，净利率为21.78%。从2023年1月到9月，净利率上升至23.07%（同比上升1.29个百分点），受益于原材料价格的下降。
- 成本控制：自2020年以來，銷售費用比率保持在0.5%以下，總期間費用比率低於可比公司如聯科科技和凌煒科技，顯示出卓越的成本控制能力。
- 研發與現金流：自2017年以來，研發投資已佔收入的超過3%。截至2023年10月，擁有44項發明專利和103項實用新型專利。2022年，來自經營活動的淨現金流為4.2億元（佔淨利潤的109%），反映出健康的現金流。
III. 行業背景：綠色輪胎推動二氧化矽需求增長
1. 行業規模與流程分類
- 全球市場：全球二氧化矽消耗在2022年超過400萬噸，預計2022年至2027年市場規模的年均增長率為6.52%。
- 中國市場：中國的二氧化矽表觀消費量在2021年達到151.31萬噸（包括140萬噸的沉澱二氧化矽和113,100噸的噴霧二氧化矽）。表觀消費的年均增長率預計在2021年至2026年間為9.5%，到2026年接近240萬噸。
- 處理差異：沉澱二氧化矽佔中國市場的90%以上，價格較低，主要用於輪胎、橡膠及其他領域；噴霧二氧化矽的純度超過99.8%，價格較高，專注於矽膠等高端場景（詳情見下表）。
處理類型 | 原材料 | 純淨 | 價格水平 | 核心應用領域 |
沉淀 | 硅酸鈉，硫酸 | ≥98% | 低 | 輪胎，橡膠，飼料 |
熏蒸 | 硅四氯化物，氫 | ≥99.8% | 非常高 | 高端硅橡胶，密封材料 |
凝膠法 | 硅酸鈉，硫酸 | ≥98% | 高 | 塗料，電池塗層面板 |
2. 需求方：綠色輪胎作為核心驅動力
- 下游结构：在2021年，轮胎行业占中国硅石消费的37.14%，成为最大的应用场景。
- 政策推廣：歐盟（EC 661/2009）、美國、中國及其他地區/國家已實施輪胎標籤法規，要求標示燃油效率和濕地抓地力，以促進綠色輪胎的普及（2022年中國綠色輪胎的滲透率約為30%，全球年均增長率從2020年到2027年為9.3%）。
- 需求預測：綠色輪胎使用二氧化矽代替炭黑，這可以減少30%的滾動阻力和5-7%的燃油消耗。預計到2025年，全球總輪胎產能將達到18.39億個，綠色輪胎的滲透率為37.3%。根據每個輪胎計算3公斤高分散二氧化矽，全球對高分散二氧化矽的需求將在2025年達到206萬噸（相比2022年的157.59萬噸）。
3. 供應端：海外壟斷高端市場，國內集中度提升
- 海外模式：國際領導者如Evonik（510,000噸產能）和Solvay（515,000噸產能）壟斷高端市場，總產能達164.5萬噸。
- 國內格局：2021年，中國沉澱矽土的產能為268.6萬噸（利用率為67.12%）。行業集中度持續改善，產能超過5萬噸的企業佔總產能的75.84%（同比上升4.72個百分點），低端產能逐步被淘汰。
- 進出口差距：在2023年上半年，中國二氧化矽的平均進口價格為18,700元/噸，而平均出口價格為6,200元/噸。高端產品仍然依賴進口，留有顯著的國內替代空間。
IV. 核心優勢：以技術 + 客戶為驅動
1. 技術優勢：專利作為支持，新工藝引領行業轉型
- 高分散技術：年產3萬噸的綠色輪胎高分散二氧化矽技術獲得了行業技術進步獎。其產品已獲得ISO 9000、IATF 16949等認證，分散級別從7.5提高到10，孔隙體積從1.3提高到1.7 cm³/g，實現了與國際一流標準相當的性能。
- 新稻殼基工藝：使用稻殼灰代替石英砂，生物質燃料代替天然氣，碳足跡降低至-0.82 kg CO₂eq（相比傳統工藝的2.06 kg），金屬雜質含量更低（鐵含量≤200 mg/kg，傳統工藝為≤500 mg/kg）。於2022年商業化，2023年實現小批量銷售，單價比傳統產品高10%-30%。在安徽基地升級後，將形成23,360噸的產能。
- 全產業鏈降本：無錫東沃擁有20萬噸/年的硫酸產能，自產硫酸降低了原材料採購成本，硫酸生產過程中的廢熱用於發電，進一步優化了能源成本。
2. 客戶優勢：與國際領導者合作，海外銷售穩定增長
- 與核心客戶的合作：自2007年以來，已供應高分散矽膠，並於2017年和2019年獲得倍耐力的全球最佳供應商獎（矽膠類別中唯一的中國供應商）。客戶驗證周期持續2-4年，導致極強的合作黏性。
- 海外銷售表現：在2022年，海外收入達到8.57億元，佔總收入的49%。它已與國際客戶簽署了半年度或年度的長期供應協議，具有穩定的定價機制，並且盈利能力優於國內銷售。
V. 收益預測及風險提示
1. 財務預測 (2023E-2025E)
指標 | 2021 (實際) | 2022 (實際) | 2023 (預測) | 2024 (預測) | 2025 (預測) |
收入（亿元） | 150.3 | 174.6 | 179.0 | 193.4 | 226.2 |
收入增長 (%) | 42.42 | 16.20 | 2.49 | 8.04 | 16.96 |
股东应占净利润（亿元） | 30.0 | 38.0 | 43.6 | 47.9 | 62.8 |
淨利潤增長 (%) | 55.16 | 26.79 | 14.54 | 9.81 | 31.27 |
每股收益（元） | 0.72 | 0.92 | 1.04 | 1.15 | 1.51 |
P/E比率（倍） | 27.29 | 20.53 | 13.46 | 12.25 | 9.34 |
2. 估值和评级
- 可比公司：選擇靈韋科技、聯科科技和江漢新材料作為可比公司，2024年的平均預測市盈率為14.7倍。
- 估值邏輯：考慮到公司基於稻殼的工藝的商業化優勢及其在中高端領域（口腔護理、矽膠橡膠）的擴展潛力，為2024年分配15倍的市盈率，對應的目標市值為72億元。
- 投資評級：首次報導，賦予「增持」評級。
3. 風險提示
- 項目建設風險：如果正在建設的10萬噸產能受到批准和建設進度等因素的影響，可能會阻礙業績增長。
- 下游需求風險：如果下游行業如輪胎和鞋材的需求增長低於預期，將會影響公司的產品銷售。
- 市場競爭風險：海外領導者在高端市場的壟斷地位在短期內將難以打破，且國內的替代過程可能會受到外部因素的干擾。
免責聲明
本文章根據東北證券的公開研究報告編寫。所涉及的數據和意見僅供行業參考，並不構成任何投資決策建議。投資者應自行承擔基於本文章進行的任何操作所帶來的風險。該內容在公司網站上的發布並不代表對報告中觀點的最終確認。欲獲取最新和最準確的信息，請參閱官方披露。
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